Keskuspankit

by

Korkotaso, inflaatio, työttömyys

Talouden mittarit ja ohjaustavat ovat jännittäviä. Ne ja niiden vaikutukset ovat myös useimmille tuntemattomia ja (aidon epäeksaktin tieteen tavoin) jossain määrin epävarmoja. Olen lueskellut korkotason vaikutuksista, ja koetan tässä summata mitä niistä on jäänyt käteen.

Korkotaso, inflaatio ja työttömyys liittyvät toisiinsa monella yllättävällä tavalla. Keskuspankkien keskeinen vaikutusmahdollisuus talouteen on ohjauskoron kautta: tällä on joitain vaikutuksia talouteen, vaikka se ei olekaan ihmeresepti (kuten vielä jokin aika sitten USA:ssa uskottiin).

Jos korkotasoa nostetaan, inflaation riski pienenee. Vastaavasti inflaatio kasvaa, mikäli korkotasoa lasketaan. Nollakorko ei siis ole järkevä, koska se kiihdyttää inflaatiota.

Toinen merkittävä seikka, mihin korkotaso vaikuttaa, on työttömyys. Jos korkotasoa nostetaan, se vaikuttaa työttömyyteen (lyhyellä, muutamien vuosien aikavälillä) kasvattavasti. Vastaavasti korkojen alentaminen alentaa työttömyyttä.

Nämä kaksi suhdelukua liittyvät siihen, kuinka paljon investointeja uskalletaan tehdä – lainaa kun on helpompi ottaa matalalla korkotasolla.

Talouden perusoppikirjoissa puhutaan ns. Phillipsin säännöstä. Inflaatio ja työttömyys ovat, kuten edellisestäkin saattoi päätellä, lyhyellä aikavälilläkäänteisesti sidottuja toisiinsa, eli inflaation kasvaessa työttömyys vähenee ja päinvastoin. Eri maiden inflaatio- ja työttömyystilastoja seuraamalla viisaat taloustieteilijät ovat päätelleet että on olemassa tietty kynnysarvo, Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment eli tuttavallisemmin NAIRU, joka on saatu arvioitua kutakuinkin 5,5-6% tienoille. Tämä tarkoittaa siis sitä, että työttömyyttä ei ole talousteorian mukaan edes mahdollista saada pienemmäksi kuin tuo arvo ilman, että inflaatio kiihtyy. Täystyöllisyys on jo siis terminä mahdottomuus, vaikka sitä joku poliitikko joskus pyrkisikin väläyttelemään. (Toki tuo arvo ei kerro paljoakaan yksilön työllistymismahdollisuudesta: optimaalista olisi jos politiikan keinoin yksittäisen ihmisen työttömyysjaksot saataisiin pysymään mahdollisimman lyhyinä.)

Poikkeusesimerkkikin Phillipsin säännölle löytyy lähihistoriasta: 2000-luvun USA:n osake- ja asuntobuumien aikoina Greenspan onnistui hetkeksi tekemään mahdottoman, yhtäaikaisesti laskemaan korkotason, vähentämään työttömyyttä ja pitämään inflaation kurissa. (Asuntoihin tuo ei luonnollisesti toiminut. Ja Greenspanillakin taisi olla asian kanssa vähemmän tekemistä kuin tuohon aikaan haluttiin uskoa.) NAIRU ei siis ole vedenpitävä teoria vaan mittaustuloksista tehty hypoteesi, joka on pääosan aikaa näyttänyt pitävän kutakuinkin paikkansa.

Näistä lukemista kuitenkin seuraa lisää makrotaloudellista hyvää. Bruttokansantuotteen (BKT) kasvu on talousteorian mukaan suoraan verrannollinen tuottavuuden kasvuun. Edelleen tilastoja seuraamalla on havaittu, että mikäli BKT kasvaa nopeammin kuin 2,5%, työttömyys vähenee. BKT:n kasvaessa hitaammin työttömyys kasvaa. (Kiinassa tämä sama lukema on 8% valtavan väestönkasvun vuoksi!) Kun muistetaan edeltävät säännöt inflaatiosta jatyöttömyydestä, voidaan päätellä että mikäli BKT kasvaa 2,5% nopeammin, inflaatio kiihtyy. Valtava talouskasvu ei siis ole mahdollista tai edes suotavaa. Lisäksi talouskasvu ja hintojen stabiilius (suomeksi nollainflaatio) eivät tämän mukaan ole yhtäaikaisesti mahdollisia.

Näitä laskelmia Paul Krugman käytti perustellessaan Accidental Theorist-esseekokoelmassaan, miksi joidenkin poliitikkojen tavoittelema 4% vuotuinen kasvu on mahdoton. Näistä näkee myös hieman, mihin kaikkeen keskuspankki voi ohjauskorollaan (ehkä) vaikuttaa. Silti aina voi tulla sellainen taloustilanne että vanhat keinot eivät pure: USA:ssa pidettiin korkotasoa pitkään keinotekoisen alhaisena ja kiihdytettiin talouskuplaa. Nyt elvytettäessä huidellaan jo nollan tietämissä eikä vaikutus talouteen ole vieläkään selvä. (Muistelen juuri lukeneeni että USA:ssa FED tai vastaava taho on laskenut että koron pitäisi olla jo -5% jotta vaikutukset näkyisivät. Valitettavasti en muista lähdettä.)

En kyllä sivumennen sanoen ymmärrä, miksi pieni inflaatio olisi pahasta. Sitä ei nykyään ehkä muutenkaan pidetä niin suurena mörkönä kuin takavuosina. Aihetta ehdin toivon mukaan puida myöhemmin. Lisäksi kesken jäävät pohdinnat talouskasvusta, jatkuvan kasvun mahdollisuudesta ja talouskasvun monista mittareista. Näistä ehdin toivon mukaan kirjoittaa lisää.

by

Vierivät kivet kurmuuttavat

Lukekaa Rolling Stonen artikkeli The Big Takeover. Rokkijournalistit osaavat kirjoittaa taloudesta ja talouskriisiin johtaneista tapahtumista vetävästi ja kiinnostavasti, ja jutussa onnistutaan käymään ymmärrettävästi läpi myös taustoituksen kannalta olennaisia asioita, mm. collateralized debt optionsien (CDO) ja credit-default swapien (CDS) anatomiaa.

Erityisen paljon huomiota saa Wall Steetin niska-perseote Washingtonista sekä se, että tapa, jolla valtion tukea on rahoitusjärjestelmään annettu on suosinut suurempia (ja Washingtonissa paremmin lobanneita) finanssipankkeja pienempien ja talouskriisiin täysin osattomien pankkien kustannuksella. Eräs Rolling Stonen pääteemoista onkin, että taloudellinen valta on nykyään sulautunut suurelta osin poliittiseen valtaan.

AIG:n tapausta käydään läpi esimerkkinä siitä, mitä taloudessa erinäisten säännösten hölläämisen jälkeen on tapahtunut. Lisäksi tuodaan esille se, että FED on pumpannut biljoonia talouteen yrityslainoina, joiden vastaanottajiakaan se ei suostu kertomaan (lainojen myöntöperusteista puhumattakaan).

Rolling Stone on myös lähtenyt nimeämään erinäisiä syntipukkeja tapahtumiin. Taustaa löytyy AIG:n massiivisille tappioille ja sille, kenen ansiosta pankkeja sääteleviä lakeja höllennettiin 90-luvun lopulla. Vaikka periaatteessa onkin hölmöä lähteä etsimään syyllistä yksittäisistä henkilöistä, on myönnettävä, että tietyillä yksilöillä on, valitettavasti, ollut enemmän valtaa talouden nykyisen tilan muokkaukseen kuin muilla. Pitäisin kuitenkin mielessä, että porsaanreikiä hyödyntäviä yksilöitä on aina: perimmäinen syy löytyy porsaanrei’istä (mikä ei tee niitä hyödyntäneistä silti yhtään pienempiä konnia).

Näistä aineksista on saatu hirveän hyvä tarina. Teaseriksi pieni sitaatti: ”AIG is what happens when short, bald managers of otherwise boring financial bureaucracies start seeing Brad Pitt in the mirror.”

Lukekaa.

by

Setelipaino kuumenee

Virtuaalinen setelipaino käy nyt kuumana Yhdysvalloissa. International Herald Tribunen artikkelissa kerrotaan, että FED on käynnistänyt biljoonan lisädollarin pumppaamisen talouteen.

Lisärahaa on tarjolla monessa muodossa. 750 biljoonaa menee (aiemmin sovittujen 500 biljoonan lisäksi) asuntolainojen velkakirjoihin (mortgage-backed securities), 300 biljoonalla ostetaan valtion velkakirjoja (Treasury securities) joka käytännössä lisää kierrossa olevan rahan määrää. Lisäksi FED lisää rooliaan kulutus- ja yritysluotottajana mahdollisesti jopa biljoonalla. Yhteensä FEDin kulutus on nousemassa kolmeen biljoonaan jos ja kun kaikki ohjelmat toteutetaan.

On selvää, että keskuspankin pääjohtaja Bernanke pelkää deflaatiota. Vuonna 2002 pidetyssä puheessa Bernanke linjaa juuri tämänkaltaista ratkaisua mahdollisen deflaation edessä. (Puheen pitämisen aikaan Bernanke itse asiassa pelkäsi, että deflaatio oli jo uhka – pelko joka ei osoittautunut todeksi siinä taloustilanteessa.)

Tavoitteena on alentaa pitkiä korkoja – liike, joka onnistuikin jo – ja saada lainananto ja -otto taas kasvuun. Itse ihmettelen tavoitetta (vaikka ymmärränkin että muunlainen retoriikka on mahdotonta): saada velkavetoinen kulutus taas kasvuun. Missä välissä lainat oikein pitikään maksaa – eikös tietyn kipukynnyksen jälkeen ole pakko alkaa säästää ja maksaa velkaa pois? 2000-luvun alun IT-pörssikuplan ongelmat voitiin vielä lakaista maton alle toisella kuplalla. Jossain vaiheessa romahduksen hoitaminen uudella kuplalla ei voi enää toimia.

Pelätään, että tämä raharuiske lisää inflaatiota. Itse ihmettelisin kahta asiaa: ensinnäkin, miten voisi olla lisäämättä, ja toiseksi, eikö se ollutkin tarkoitus? Edellä mainitussa puheessaan Bernanke nyrpisteli nenäänsä sille, miten ihmisillä oli taipumus syyttää inflaatiosta milloin mitäkin, ja mainitsi tässä yhteydessä setelipainon. Silti Bernanke ei nähnyt mitään outoa siinä, että deflaation voittamiseen setelipaino toimii. Inflaation avulla päästään näppärästi pienentämään suhteellista velkaa, jolloin yrityksillä ja kotitalouksilla on toivoa velanmaksussa. Jos velkaa halutaan lyhentää ja saada uutta tilalle, inflaatio hoitaisi ainakin asiaa näppärästi.

Taloussanomilla on myös hyvä artikkeli aiheesta.

by

Talousopin kritiikki

sleepy Sain joululomallani loppuun George Cooperin finanssikriisejä käsittelevän opuksen The Origins of Financial Crises: Central Banks, Credit Bubbles and the Efficient Market Fallacy. Kirjan pihvi on siinä, että se ei keskity nykyiseen finanssikriisiin vaan käsittelee talouden kriisejä ja niiden syntymekanismeja laajemmin ja toisaalta keskittymättä nykyisen kriisin syntyyn johtaneisiin yksityiskohtiin. Kirja on paitsi vahva kritiikki nykyistä ”erehtymättömien markkinoiden” talousteoriaa kohtaan myös laajalti keskuspankkien roolia pohtiva ja analysoiva teos. Kirjan kritiikki kohdistuukin nykyisen kritiikin osalta FED:iin, jonka löysän rahapolitiikan ja ennenaikaisen elvyttämisen Cooper katsoo kannatelleen nykyistä kuplaa pidemmälle kuin tarpeen.

Kirja palaa myös joiltain osin taloustieteen juurille: kirjailijalla on vahva keynesiläinen näkemys, vaikka hän ymmärtääkin myös joitain Friedmanin näkemyksiä.

Kirjan alkuosa selittää lyhyesti rahamarkkinoiden historiaa pääosin tutuksi käyneellä kaavalla. Se kertaa aiempia finanssikriisejä ja keskuspankkien syntyhistoriaa. Keskuspankkien roolista ja roolimuutoksista keskustellaan runsaasti, samoin eri keskuspankkien omaksumista näkemyksistä omasta roolistaan.

Jo alussa esitetään kiinnostava hypoteesi, jota perustellaan läpi kirjan: nykyinen ”oikeassa olevien markkinoiden” talousteoria (”efficient market hypothesis”) toimii kulutushyödykkeiden kohdalla, mutta ei päde finanssimaailmassa. Kysynnän ja tarjonnan laki ei päde finanssihyödykkeissä. Klassiset esimerkit, kuten ”leivän hinnan nousu saa ihmiset ostamaan enemmän perunoita ja vähemmän leipää, taltuttaen leivän hinnan nousua” eivät toimi osakemarkkinoilla ja muissa rahoitusinstrumenteissa – näissä kun hinnan nousu ja etenkin sen muutosnopeus saattaa aiheuttaa kysyntää. Tämä selittää osaltaan finanssitalouden volatiliteettia sekä sitä, miksi perinteiset talousteoriat eivät tunnu pätevän nykypäivän markkinoihin.

Kirjassa esitetään uskottava perustelu sille, miksi markkinat niin helposti ”lähtevät lapasesta” ja miksi oikeaan osuvaa analyysiä markkinatilanteesta on niin vaikea tehdä. Cooper ei siis suoraan tyrmää esim. reittaajia (vaikka nykykriisissä reittaajien intressiristiriidat varmasti olivatkin osasyy holtittomiin reittauksiin) vaan yrittää ymmärtää ympäristöä jossa he ovat joutuneet toimimaan. Cooperin mukaan ongelmana on, että kun ylilyönnin perimmäinen tekijä eli luotonannon kasvu on vauhdissa, se vaikuttaa myös markkinoiden muihin mittareihin – lainamäärän kasvu siirtyy suoraan yritysten taseisiin, voittoihin ja taloushyödykkeiden kuten osakkeiden tai reaalimaailman omaisuuden kuten asuntojen hintoihin (asset prices). Perinteisen analyysin ongelmana on, että lainamäärän kestävyyttä on mitattu suhteuttamalla laina näihin voittoihin ja hyödykkeiden hintoihin, jotka ovat kuitenkin näennäisarvoltaan jo kasvaneet lainanannon seurauksena ja vaikuttavat näin ollen riittäviltä takeilta olemassaolevalle lainamäärälle. Lainan aiheuttama hintojen nousukierre päinvastoin rohkaisee sykliä entistä suurempaan velkaantumiseen.

Mitä sitten todellisuudessa pitäisi seurata? Lainan kestävyyttä mietittäessä tulisi pohtia, kuinka lainamäärät kestäisivät luoton tyrehtymisen ja siitä seuraavan hintojen laskun. Talouden mittari, jota tulisi seurata on velkaantuminen ja luotonannon kasvu, eivät muut, siitä riippuvaiset mittarit joita on mainittu edellä.

Kiintoisa seuraus tästä on myös se, että sijoittajan ei tarvitse 0lla irrationaalinen seuratakseen ja kasvattaakseen kuplaa – kuplan synnyn aiheuttava luotonanto kun vaikuttaa myös niihin mittareihin joihin sijoittaja on tottunut katsomaan sijoituspäätöksiä arvioidessaan.

Talouden historiaa selittäessään ja teorioitaan (oikeammin Minskyn ja Keynesin teorioita) perustellessaan Cooper käy läpi myös monia kiinnostavia talouselämään vaikuttaneita käänteitä etenkin viime vuosisadalta. Näihin tarinoihin kuuluu mm. Saksan ensimmäisen maailmansodan jälkeen maksamat sotakorvaukset jotka johtivat käytännössä Saksan valtion vararikkoon ja toiseen maailmansotaan.

Paljon keskustellaan myös Bretton-Woodsista, sopimuksen sisällöstä ja vaikutuksista. Etenkin valuuttojen kiinnittämistä toisiinsa Cooper kritisoi vahvasti: kun valuuttakursseilla ei voitu tasapainottaa USA:n kauppaylijäämää joka heti toisen maailmansodan jälkeen oli melkoinen Euroopan vaurioituneen infrastruktuurin vuoksi, tarvittiin Marshall-apua tasapainottamaan toisiinsa kiinnitettyjen valuuttojen aiheuttamat ongelmat. Kiinnitys aiheutti myös myöhemmin tahatonta etua muille valtioille, joiden valuutta oli sodan jälkeen arvioitu merkittävästi heikommaksi ja ne saivat olosuhteiden parannuttua vientiin  ja teollisuuden jälleenrakentamiseen merkittävää etua.

Cooperin mukaan myös USA:n nykyinen kauppavaje ja velkaantuminen on osittain seurausta kauppakumppanien kiinnitetyistä valuutoista (Lähi-Itä, Kiina ja Aasia), mikä on omalta osaltaan ”pakottanut” Kiinan ostamaan Yhdysvaltain joukkovelkakirjalainoja valuuttatasapainon ylläpitämiseksi. Tätä väitettä olisi kiinnostavaa tutkia lisää. (Edit 8.1.2009: Kiina on vähentämässä USA:n velan ostoa, syynä tarve valuutalle omissa investoinneissa kriisin iskiessä yhä pahemmin myös Kiinaan.)

Yhtäläisyydet Maxwellin governor-teoriasta talouteen ovat kiinnostavia. Ajatuksena on, että täydellistä tasapainotilaa ei voida saavuttaa, vaan keskuspankin tulisi pienillä korjausliikkeillä estää talouden itsensä aiheuttamat suuret heiluriliikkeet. Tähän sisältyy olettamus, että keskuspankit hyväksyvät myös pienen negatiivisen korjausliikkeen positiivisen ohella – mikäli pieninkin negatiivinen liike markkinoilla pyritään vaimentamaan alkutekijöihinsä, pedataan vain suurempaa romahdusta pitkällä aikavälillä.

Kaiken kaikkiaan Cooperin kirja on uskottava ja perusteellinen selitys talouden volatiliteetille. Cooper myös pyrkii tarjoamaan ratkaisuja – lähinnä keskuspankkien roolien uudelleenorganisoinnissa – joilla kuplia voitaisiin vastaisuudessa pienentää. Hänen keskeinen teesinsä onkin, että talouden syklit ovat luonnollisia ja talouden supistuminen on yhtä luonnollista kuin sen kasvukin. Mikäli supistumista pyritään keinotekoisesti ennaltaehkäisemään esim. alentamalla korkoja talouden kasvun hidastuessa, voidaan alaspäinmenon hetkeä vain siirtää ja samalla aiheuttaa paljon alkuperäistä pahempi kriisi. Nykyiselle kriisille hän ei näe hyviä ratkaisuja – pienin paha onkin Cooperin näkemyksen mukaan vapauttaa hetkeksi hänen oman terminsä mukaan ”todellinen” inflaatio ja painaa hetkellisesti lisää rahaa. Tämä on lähestymistapa, jota hän aiemmin kirjassa kritisoi käyttäen juuri Saksan ja Bretton-Woodsin esimerkkejä; nykyisessä tilanteessakin se olisi ns. äärimmäinen mutta lopulta ehkä välttämätön keino.

Kirjaa aloittaessaan on kuitenkin syytä muistaa, että se pyrkii yleisempään esitystapaan ja siksi myös esitetyt elvytyskeinot ovat melko yleisluontoisia. Tämän nimenomaisen talouskriisin yksityiskohtiin päässee pureutumaan paremmin muissa opuksissa.

Edit: tänään (9.1.2009) Britannian keskuspankki oli laskenut ohjauskorkoaan alimmalle tasolle kymmeniin vuosiin. Lisäksi pankilta annettiin lausunto, että joudutaan kenties vielä harkitsemaan uudenlaisia toimenpiteitä. Tiedotusvälineet (ainakin HS) tulkitsivat tämän niin, että Englanti kenties harkitsee setelipainon käynnistämistä.